作者：静逸投资
比特币协议数量上限为2100万个。
国语》中“夏则资皮，冬则资絺，旱则资舟，水则资车，以待乏也”体现的古代人的投资思想，就是通过准确预测供求关系的周期性变化，买卖非生产性资产获得大幅增值的未来一次性现金流。
西格尔等学者已经详细比较了不同资产类别跨越百年在各个国家的不同表现。他们的结论是，在最近两百多年中，股权类资产是长期收益最高的资产。
完整的表述应是：物质资产=债权所有者权益+股权所有者权益
创造利润的资产=物质资本形态资产+人力资本形态资产 =债权资本所有者权益+股权资本所有者权益+ 人力资本所有者权益
有些不该上市的优质股权可能由于种种原因反而上市了，例如茅台、五粮液根本不需要上市。
我们的目标就是以尽量便宜的价格从他那里获得尽量多优质的资产。如果“市场先生”对我们手中的资产出价太疯狂，也可以暂时卖给他。
研究表明，投资一个分散的、低PE低PB的组合，的确能够获得不错的长期收益。分散的组合可以用概率来对抗不确定性，这也是格雷厄姆体系目前依然有生命力的原因。
牢记自由现金流折现这个唯一标准，有助于我们克服“锚定效应”的心理偏误。
我们不需要预测大盘走势或市场牛熊，只要好公司股价便宜了便值得买入。
我们分析一家企业，要做到“目中无人”。唯一的衡量标准还是未来现金流折现值与现价的差距有多大。
通常，格雷厄姆的体系被视为“原教旨主义的价值投资”，巴菲特—芒格—费雪的体系为“修正主义的价值投资”。芒格对格雷厄姆体系的修正，就体现在提高了对出色公司的购买价格的安全边际容忍度，这建立在对出色公司的增长能力和内在价值的判断之上，并将购买的重点从“低价”转移到了“出色”上面。
真要我们拿着Excel计算到小数点后两位的投资机会往往不是好机会，价格愚蠢到不需要计算（或简单口算）的机会才是大机会。
如果市场先生给了根本不需要计算就能看出来的好价格，那么就勇敢地“挥杆”，一生中只要“挥杆”少数几次就足够了。
很多投资者过于关注PB指标，如果PB超过了5或者10，就感到很恐惧。其实没必要，与之相反的事实是，那些市净率平均值一直比较高的公司反而可能是很好的公司，因为它们在有形资产很少的情况下一直被市场认可，很可能有其独到之处。有可能是其产生大量利润的无形资产、企业文化和人力资本并不体现在资产负债表中。
股价的上涨到底是业绩的决定作用大，还是估值的决定作用大呢?这两个因素的作用都很大，但是短期内估值的作用更大。时间越长，估值作用越小，业绩的作用越大。
万科2007年高点的股价20多元，10年后还是20多元，十年涨幅为零，而业绩从48亿元增长到2016年的180亿元，增长了近3倍。业绩看起来没什么作用，因为2007年高点万科的PE高达近百倍，后来估值回归到10多倍。不亏钱都已经说明万科是家好公司了，再看看中石油就更明白这一点了。
所以一个具有“企业思维”的长期投资者，主要赚的是企业业绩增长的钱，而不是估值变化的钱。赚估值变化的钱，对长期投资者来说，某种意义上在整个持股期只有一次。
（2）EPS和PE一起增长的困境反转型企业。比如遭遇特殊事件打击的白酒、高铁等，经过一段时间的下跌后，往往业绩和估值都会大幅提升。以上两类叫作戴维斯双击。
一个轴线上下波动，这个轴线就是企业在常态下的合理估值水平，它是企业内在价值决定的。可以用如下公式来表达： PE=Normal
将现金资产通过股票市场转换为某家公司的股权资产，这是资产配置的质变，是“惊险的一跃”。
在股权思维下，投资者为了最大化股权份额，总是寻找相当的安全边际才买入。投资者为了持股，不在乎所谓浮亏和套牢这种幻象，只在乎是不是做到了最小化机会成本，尽量“花更少的钱，办更大的事”。
股权思维的一种特殊形式是“将手中股权卖出暂时换成现金，稍后再换成更多股权”，这是“更加惊险的一跃”。
偶然地，投资者的投票决定——业余投资者和机构投资者都一样——近似于神经病。因为我知道没有方法能够可靠地预测市场变动，我推荐除非你打算持有它们至少五年，否则你别买伯克希尔的股票，那些谋求短期利润的人应当到别处看看。”
3~5年时间，可理解为市场在常态下，反映公司价值至少需要的期限，也是最符合逻辑的期限。这有两层含义，一是要有必要的耐心，不要期望买了股票一两年就有多少收益，一般没有那么快。大多数人是做不到持有三年的，这就是他们与优秀公司失之交臂的原因；二是如果确定自己在合理的价格买了股票，三年甚至五年之后，依然是浮亏或收益很一般，要反省自己对公司的研究真的很透彻吗，有没有可能看错了呢?长期持有本身不一定正确，长期持有正确的东西才是我们的目的。
前提是好公司,那么如何识别好公司? 所谓本金永久性损失，是指由于做了错误的投资决策，投入的本金永远不可能回来了，而不是暂时的浮亏。回报不足，则是指长期的投资收益率跑不赢通胀，本金的购买力下降。
股票是长期来看风险最小的资产。
如果手中的持仓是买入价格合理的优质股权，
关键是这个如果. 关于风险控制方法最重要的是，风险控制要在买入之前，而不是买入之后。要做到“胜而后求战”，而不是“战而后求胜”。
我们要始终假设一些“小概率的坏事”真的会发生，但其发生时我们所投资的公司、我们的投资体系和投资组合不能因此而崩溃。
??????? 奠
好管理特点讲的都是微观层面的东西,一般人根本无法识别 这一类回撤也是很难预测的。我们建议不必去预测，也没有必要去防范。
如何防范估值偏离风险？ 安全的投资体系，需要先假设不能在牛市逃顶，仍然可以获得相当的浮动盈利而不会亏损。
怎么做 分散持股，构建一个相关性较小的股票组合，可以在一定程度上减轻个股的某些“不可避免的回撤”，从而减轻“市值回撤”或者“净值回撤”。但是分散持股并不是防范“可能可以避免的回撤”的主要手段。
如瑏
可聬的回撤”应事先尽量预见和防范，或者尽快做出反应，可以减仓、清仓，或者用期货、期权工具来对冲，为股票持仓增加保险。
格雷厄姆对企业成长带来的安全边际持怀疑态度，他认为，成长股投资也是可以符合安全边际的理念的，只不过投资者计算安全边际时需要预期未来的利润，而不是当前的利润，这样做起来难度更大，需要有“相当程度的预见性和判断力”。
动态的安全边际是指企业未来现金流不断成长带来的安全边际，虽然静态估值看起来不低，但企业成长会带来估值的下降。格雷厄姆喜欢静态的安全边际，对动态的安全边际持保留态度。而巴菲特修正了格雷厄姆的看法，巴菲特在2007年股东大会上说过这样一段话：“尽管我们希望花四毛钱买一元钱的东西，但是真碰上伟大的生意，我们愿意出接近一元钱的价格买下来。”
我们做投资时，需要知道自己的时间维度。如果看中质量一般的公司静态的低估，价格回归合理后就应该卖出；如果买入了质量很高的公司，就应该伴随其尽可能长的经营时间。
问题恰恰是如何识别平庸和高质量, 时间点是否高估 对于一些弹性较大，但确定性有瑕疵的企业，要么不去投资，要么分配较小一些的仓位。
把企业的商业模式、发展前景、护城河、管理质量等几个大的问题弄明白就完全足够了。
格雷厄姆体系更重视定量和统计分析，费雪体系更重视定性分析。
格雷厄姆、施洛斯强调静态资产，不太关注也不信任动态资产，所以会去寻找类似以下标准的股票：股价跌破净营运资本2/3、股价跌破净现金、低PE、低PB、高股息率。费雪、巴菲特、芒格则发展出一套定性的标准：企业是不是在能力圈内，有没有良好的发展前景，有没有优秀的管理层，有没有好的商业模式，护城河是不是宽阔。
一只股票的盈利来源于公司盈利的增长和估值的回归。格雷厄姆体系主要赚估值回归的钱。费雪体系以赚企业成长的钱为主，以赚估值的钱为辅。
由于低估值的企业有一些是时间的敌人，随着时间推移变数增加，也不宜持有太长时间。费雪体系选出的公司是时间的朋友，只要基本面没有变化或者股价未到疯狂的程度，理论上可以永远持有。
我们进入股票市场的目的不是为了获得现金，买入股权不是为了卖出赚钱，而是为了利用这一便利化的通道，将大比例资产转换为优质股权组合并长期固定下来。
股权又是为了什么? 优质股权是那些有良好的商业模式，具有广阔的发展空间，建立了很高竞争壁垒，而且企业文化端正，经营管理高效稳健的公司股权。
要深刻理解公司的商业模式、成长空间、竞争壁垒、管理质量与企业文化。
企业的定性分析要从“模式、空间、壁垒、文化”四个方面进行综合分析。
假如海底捞的张勇最初做的不是火锅，而是做四川炒菜，海底捞依然能扩张如此迅速吗?大概率是不能的。因为火锅是所有中餐中，唯一一个可以高度标准化适合快速大规模复制，又能满足顾客高度分散的个性化需求的品类。可见，商业模式的选择在很大程度上决定了一家企业的基因和命运。
2018年因为资管政策收紧和经济下滑，安信信托遭遇投资失败和持有债权违约，从而产生巨额亏损。可见，如果只看漂亮的财务数据，而不经过定性分析，是非常不可靠的。
企业定性分析要从“模式、空间、壁垒、文化”四个方面进行综合分析，还有另外一层含义，是关于权衡取舍的问题。
+估值 聚焦于不同的目标客户，商业价值和利润率都是有很大不同的。商业界有个笑话，给不同客户群体的商业价值排个序：女人>小孩>老人>狗>男人。这个排序有一定道理。
同样生产塑料管道，伟星新材和中国联塑产品结构和客户定位不同。伟星新材主要是生产面向终端零售客户家装用的PPR管道，中国联塑的管道产品主要是PVC等低端管道，用于给排水、通信、电力领域用途，面向政府部门、房地产商等2B的客户。伟星新材的PPR毛利率接近60%，中国联塑的产品毛利率只有25%左右。
它们大多有一个共同特点，就是在0到1并不成立的前提下，就大规模地复制从1到N。需要投资者认真分辨。
所以，客户自己表述的需求可能是伪需求，真正选择并为之付钱的才是真需求。
近刑2O上门服务
公司失败，本质都是因为产品的失败。
IBM在发展个人计算机业务时，把操作系统外包给微软，微处理器外包给英特尔，自己则专注于设计和组装，没想到微软和英特尔后来获得产业链的最大利润。计算机生产商沦为“Wintel”联盟的加工组装厂。当前的汽车行业也有类似的发展趋势，随着汽车智能化、人工智能、无人驾驶等技术的进步，将来汽车可能会被芯片和软件厂商所定义，汽车生产厂商沦为谷歌、苹果、英伟达等高科技公司的加工组装厂。因此，企业对于自身在整个产业链、价值链中位置的演进，必须有一定的警觉。
他们在加盟时往往只将已经成熟的门店转让给加盟者，对加盟者设立较高的门槛，审核较严格，一般还要求加盟者参加12个月培训。
企业是否开放加盟连锁并不是问题的关键，关键是能不能锁住质量。加盟连锁的企业也有管理很好的，坚持直营的企业也有管不好的。有些品类比另一些品类更合适加盟，例如绝味和周黑鸭，由于出售的是相对标准化的零售产品，放开加盟相对容易。呷哺呷哺也可以适度放开加盟。但海底捞模式较重，对服务、体验的要求非常高，不太适合放开加盟。
例如，Netflix是流媒体服务行业的伟大公司，但Netflix盈利模式方面存在缺陷，自制内容需要持续不断地消耗大量的现金，运营现金流一直在恶化，只能通过举债来填补资金缺口。
一些生意天然就不太容易找到盈利模式。例如，一些工具型的产品用户量很大、日活很高，如墨迹天气、美图秀秀、科大讯飞、搜狗输入法、猎豹清扫大师、地铁二维码乘车App等。这些产品有的有几千万甚至几亿用户。但是人们对其只有功能性的诉求，用户停留时间短，用完即走。
百度所依赖的“竞价排名”的盈利模式，假冒产品生产商会有更大的动力参与，百度内部相应的KPI会带来价值观的扭曲。58同城的盈利依赖会员和发帖数量，这也必然会带来大量的虚假信息。企业的盈利模式设计，会极大地影响激励机制，也影响企业文化和价值观。
低价高频的生意也有不错的市场空间，比如日常消费品行业的大企业很多，如伊利股份、海天味业等。低价低频的生意市场空间比较小，如谭木匠的木梳子。
而对于餐饮、理发、电影院、旅游，生产消费在时空上是同时进行的。生产和消费不分离的体验经济，不容易被互联网颠覆，这也是电商冲击之下很多购物中心大幅增加体验经济比重的原因。
有些生意，不仅生产和消费是分离的，消费决策、付费和享用也是分离的。典型的是处方药，由于医疗的专业性和信息不对称，病人要吃什么药是医生决定的，不是自己决定的。
病人看病的费用也不完全是自己支付，而是可能由医保或者商业保险支付绝大部分甚至全部，这就容易造成道德风险和过度医疗。能治好病的很多时候是一些便宜有效的药物，但销售最好的药物未必是便宜有效的，可能是效果一般而且价格昂贵的。
东阿阿胶和贵州茅台虽然都比较贵，但其实是相当不同的生意模式，不要对二者做简单的类比。
拥有社交与情感特征的消费品往往是一种好生意。
然后，社交和情感特征往往较为稳定，甚至根源于一种社会文化和民众心理结构，所以这类生意往往比较持久。一种有定价权、护城河而且持久的生意，往往是好生意。
人们会将自己想象的情感附着在某个产品之上，而且愿意为这种虚拟因素付费。人类的心理并非用理性可以完全解释。
产堳毛利率接近70%。以梳子作为情感载体，似乎不太为多数人接受。此外，梳子的使用寿命很长，购买频次太低，不是个好生意。谭木匠难以成为较大的生意，但可以成为小众的滋润生意。
当然，产品生命周期短的企业也可能长久。游戏公司中腾讯始终占据第一，恒瑞医药始终在国内医药公司中领先。它们拥有一种不断生产优秀产品的体系化能力，虽然不能保证在所有产品中领先竞争对手，但系统性的能力让其总体上一直处于领先地位。
英国文学家塞缪尔·约翰逊有句精彩的名言：“一匹能从1数到10的马是杰出的马，但不是杰出的数学家。”
因为这些企业一旦赚了钱就会扩大产能，产品价格随之下降。对于资本密集、产品严重同质化的企业来说，好日子就是坏日子的开始。钢铁、有色金属、煤炭等行业都具有这个特征。
（1）基本不需要资本支出，就能维持企业的增长，甚至是高速增长。
（2）企业的增长需要相应地增加资本支出。海橁
牧原股份为例，由于对生猪的市场价格没有定价权，企业的成长需要养猪出栏量的增加，这就需要不断增加资本支出来扩充养猪基地和养猪设施的数量。以牧原股份行业最好的成本控制能力，这种资本支出带来的回报还是可观的。如果资本支出能够给股东带来不错的回报，那么这也是一种良好的商业模式。
（3）企业需要不断增加资本支出，带来的收益却非常有限。
白酒的口感和品质有所不同，而品牌蕴含的社交和情感价值更加重要。而乳制品只是一种满足蛋白质和口味需求的功能性的产品，不具备社交和情感价值附加值。
为什么周黑鸭不能模仿星巴克、爱马仕、苹果呢?鸭脖本质上就是一种差异化不是很大的普通休闲食品而已，能满足人们一时的口腹之欲。不是所有食品都能成为社交食品和精神产品。消费者从鸭脖中看不到娱乐因素。他们更不会拿着一盒鸭脖中的“爱马仕”，走在街上，接收羡慕的目光。
要消费者为精神需求、体验、奢侈买单，那是对鸭脖的理解出了问题。只有少数品类可以成为社交和情感类产品，茅台酒、中华烟、喜诗糖果、星巴克咖啡等。其他的很多产品试图走这条路，往往会失败。
商业模式是解决从0到1的问题，这个从0到1也决定了三个从1到N的程度。第一个从1到N，单个消费者的复购，由购买频次决定；第二个从1到N，向更多的客户复制，取决于客户群大小，以及产品的标准化和可复制性；第三个从1到N，满足消费者更多不同的需求，取决于使用场景的广泛性，取决于产品和相近产品的范围经济程度。
需求越来越少。手机厂商只能在手机屏幕大小、解锁方式、外壳颜色、相机效果、电池容量等细节上进行同质化的微创新，竞争越来越激烈。只有下一轮的技术革新，例如5G
例如，定制家居是比较有发展前景的赛道，因为人们越来越在意个性化。但是由于门槛并不高，这个赛道目前比较拥挤，上市公司就有很多家，欧派家居、索菲亚、好莱客、尚品宅配、志邦股份、我乐家居、金牌厨柜等。
波特五力分别是：供应商的议价能力、购买者的议价能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、行业内竞争对手的竞争能力。
看问题不能非黑即白，看人不能脸谱化。一些优秀的企业家可能也有一点瑕疵，失败的企业家也可能有优点，还需要具体问题具体分析。不过，对企业家的评价绝对不是没有原则的，对财务造假、坑害客户等价值观扭曲的企业家，应当一票否决。
移动互联网的入口发生了极大改变，从搜索引擎单一入口变化到了App多入口。人们搜索商品会去淘宝、京东，搜索信息会去微信公众号、今日头条，搜索服务会去美团、大众点评、携程。
美国一名记者写了一本书叫作《坏血》，揭露了Theranos公司的骗局。Theranos创始人伊丽莎白声称，他们掌握了一项名为“微流体”的技术，只需要一滴血就能完成数百项检测。为了解决采血量小的问题，Theranos采用生理盐水稀释，经常导致检测结果不准确，为了按时给用户检验结果，不惜伪造结果。最终Theranos公司的骗局大白于天下，使公司陷入倒闭境地。
公平自愿的市场交易，总是会在不降低任一方福利的情况下，使得双方总体的福利得到增加，即实现帕累托改进。
而Costco却反其道而行之，想方设法最大限度地增加会员的消费者剩余。同样品质的商品，Costco的价格总是更低——消费者实际支付的价格更低；同价的商品，Costco的品质总是更高——消费者愿意支付的价格更高；花费同样的购物时间，在Costco买得更多、更快、更全、更无后顾之忧——相同的交易时间、交易成本，客户获得的总消费者剩余更大。