作者：克里斯托弗•迈耶
正如马修指出的，标准普尔500指数使用了流通调整市值来确定指数中的权重，这意味着该指数只计算不在内部人手中的股份。 “这就是所谓的自由流通市值，”马修说， “所以如果有像沃伦·巴菲特这样的内部人购买了更多的伯克希尔·哈撒韦公司的股票 ，其在标准普尔500指数中的权重将下降。
? 这有助于他们屏蔽群体效应，避免受传统思维和市场噪声的影响，他们抱有“化繁为简”的观点。这些局外人显示出“简化的天赋”，桑代克写道，这使得他们能够“避免同行的干扰，将喋喋不休的讨论压缩至最低水平，全心关注于公司最核心的经济特征”。
墨菲的方法本身很简单：专注于现金流、利用杠杆来收购更多资产、改善经营、偿还债务并不断重复。
让一个“正常”的保险公司这样做是多么困难，这一点我怎么强调也不为过，想象一下会有多少公众股东向管理层反映，“这个业务好几年没有增长了！” 正如伯克希尔副主席查理·芒格在最近的一封年度信中所说的：“伯克希尔在保险业的出色成果不是一个自然的结果。通常，即使管理得很好，灾害保险业务也只能收获平均的收益，这样的结果百无一用。”
伯克希尔的成功主要有以下三个关键要素： 1. 巴菲特用别人的钱来赚钱； 2. 他经常以负利率借钱，并且平均来说，支付的利率远低于美国国债的利率； 3. 为了保持低利率，需要在风险和收益对比不合适时退出市场。 我不知道为什么没有更多的人试图效仿伯克希尔，看上去，有了成功的经验，应该有更多的公司像巴菲特一样利用保费进行投资，但是大多数保险公司只是把自己的保费收入投资于债券，并且努力与其他保险公司在保险费率上竞争。
我喜欢“半凯利”，因为它大大减少了波动而不会牺牲多少回报。庞德斯通说，使用传统凯利公式如果能获得10%的回报率，那么使用半凯利公式后，回报率变成了7.5%。
我并不相信他们当中真的有人在决策过程中利用我之前向你展示的“预期利润率/赔率”公式来确定投资金额，但就像我听说过的明尼苏达胖子传奇（一款桌面台球游戏）和物理的类比，当游戏中的胖子调整角度准备击球时，他并没有使用物理学中的公式，但物理学的原理仍然在起作用，只是游戏中物理学原理内化在经验中了。 对于这些超级投资者，我们也可以说同样的话。使用预期利润率和赔率的原则是他们决策中的一部分。
你可以看到股票数量缩减和股票价格激增的对应关系。
只有在满足一系列现实条件下，公司回购其股票才是明智之选：第一，公司可用的资金——现金加合理的借款能力——超出了业务的近期需求；第二，基于保守的评估，发现其股票在市场上的交易价格低于其内在价值。
逻辑很简单：如果一家优质企业在市场上销售的价格远远低于其内在价值，那么对于所有股东的利益而言，利用资本的更确定或更有利可图的方式是什么呢？当公司购买另一家企业的全部所有权时，公司收购活动的竞争性几乎可以肯定收购方要支付全价，甚至通常为溢价收购。但是，证券市场竞价交易常常使得一家运营良好的公司其交易价格可能只是通过谈判收购另一家具有相同盈利能力的企业的一半（
这是一条潜在的线索，当你发现随着时间的推移，一家公司流通的股票在不断减少，并且总能以较低的价格购买时，你应该进一步仔细考察，因为你可能找到了一只候选的百倍股。
前文提到的贝瑞在这里提出了一个有趣的问题，即公司相对于市场的规模：“想象一个固定成本高，价格低的市场，价格低至你必须占有55%的市场份额才能保证收支平衡，这样的市场能够维持多少个竞争者？答案是一个，不是两个也不是三个，只能维持一个。”
多尔西还认为伟大的管理本身不是护城河，你肯定听到过沃伦·巴菲特的那句话：“当有卓越声誉的管理层遇到一家有着糟糕声誉的公司时，公司的声誉还是会保持不变。”记住这句话，因为事实就是如此。
由于百倍股的成熟需要时间，莫布森的研究表明，你最好在那些不太容易受到竞争格局彻底变化影响的行业中就业。
“均值回归是一个有充分证据的现象，”他写道，“均值回归由回报的趋势驱动，平均而言企业的收益向均值回归，但并非所有企业都如此。一些公司总是持续地保持高收益，另一些则持续地保持低收益，而有些公司则发生了变化。”
良好的业绩记录是一个有用的指标。赢家往往还会是赢家，这是有道理的，因为良好的业绩通常来自于竞争优势，而这些优势不会“一夜之间消失”。
而大公司倾向于巩固自己的优势，“大公司能够通过提升SG＆A的效率来更长久地维持高回报，而小公司通常难以做到这一点”，贝瑞写道。
应该知道毛利率和经营利润率之间的差额是费用，也经常被简写为SG＆A，包括销售费用、一般费用和行政费用，换句话说就是管理费用。
但如果你在一家公司的商业模式中找不到该公司是如何以及在哪里为客户增加价值，那么你可以确定它不会是一只百倍股，除非它发现了油矿！”
瑞进行了各种检验，但在这里我只列出其主要结论。贝瑞写道：“高毛利率是影响长期业绩最重要的单一因素，毛利率水平让公司‘钉住’某一业绩水平，规模和业绩历史同样也是重要的影响指标。”
“钉住”意味着如果一家公司一开始就有着很高的毛利率，它倾向于保持这一水平。相反，如果公司一开始毛利率就很低，它也倾向于保持低水平。用统计语言来说就是毛利率水平具有持续性。
我如是总结：企业拥有护城河是很好的，但真正的护城河并不多见，而且通常不容易识别，因此，你应该在企业经营中寻找清晰的护城河标志——如果护城河不清楚，你可能只是在欺骗自己——如果你想在公司的财务报表中找到有关护城河的证据，那么有一点很明确，毛利率相对于竞争对手来说越高越好。
不要去追逐收益！并且不要用标准普尔500指数或者其他的基准来评价自己。只需要把注意力集中在购买正确的股票并且持有上就可以了。
别觉得无聊 人死于无聊。 ——拉马尔·瓦纳格姆
然后这位朋友对为什么许多人投票选择脱英提供了一种解释：“他们觉得无聊！他们只是希望发生一些事情。” 我不断地想着这件事，越发体会到其中隐含的道理。无聊可以解释很多东西。它可以解释所有的金融行为，并且在市场中绝对存在可以利用的“无聊套利”。
在金融市场中，人们经常会出于绝对的无聊而调整自己的投资组合。为什么其他人把钱投进股价只有区区70美分并且事实上完全没有任何机会发展成其他产业的矿业公司。为什么非要努力追逐那些高价的生物科技公司，这些公司荒谬的高股价都建立在脆弱的预期基础之上。 因为人们感到无聊。
为什么朋友买卖股票这么频繁？为什么他们就不能买一只股票然后持有几年时间？（大多数人不会这么做）为什么人们不能采用经过时间检验、更好的方法来积累财富。我相信你现在能猜到我的答案了。
人们经常因为他们觉得无聊就对自己的投资组合做一些愚蠢的操作。他们总感觉自己必须做些什么（我想起帕斯卡说过的一句名言：“所有人的悲剧来源于不能独自坐在安静的房间里”）。
我自己也会觉得无聊，但是我无聊的方式跟别人不同。例如，对于我来说，人们花费如此多的时间来讨论美联储是难以置信的。但我那些在媒体工作的朋友以及时事通讯的同事们做的正是这类工作。真是难以置信，难道这些人不觉得无聊么，还是他们这么做是因为他们觉得无聊？
事实上，利用这些噪声可以构造一种简单的套利策略。有时候你会听到一些（聪明）的人讨论所谓的“时间套利”。这个想法是因为大多数的投资者很难保持专注，哪怕只是一两年。他们只关注现在。因此，按照时间套利的想法，你需要做的就是考虑一年的时间，你可以挑选一些现在便宜的股票，因为其他人很少考虑一季度、两季度或者三季度之后的事情。
著名的基金经理拉尔夫·万格（Ralph Wanger）曾经说过，人们倾向于在龙虾价格上涨的时候购买更多。奇怪的是，在其他地方人们可能不会表现出这种行为。人们在加油、购买洗衣机或者汽车的时候，通常都会寻找价格较低的机会。同样，人们也不会仅因为有人支付的价格更低就卖掉自己的房子、高尔夫俱乐部会员卡或者运动鞋。
在这本书中，他提出了无聊套利：“市场常常会因为有关股票的有趣的故事而支付所谓的娱乐税。所以没什么故事的股票会折价卖出，买入足够多的这类股票，这样你就能弥补在热门的高科技股票上的损失。”
现在，市场对任何不是科技、生物科技、社交媒体或者特斯拉的股票都没什么兴趣。
不管怎么样，如果你能找到方法对抗无聊并且不把投资组合中那些无聊的股票卖掉，你的收益一定会很不错。
董事会应该代表股东利益，但其实并非如此。正如布劳克所说，他们和CEO存在共生关系。董事会成员经常把董事职位视为额外的待遇，而不是责任。保险和其他的保护措施使得董事会能够免除责任。
模棱两可的披露是让投资者远离这类公司的强烈信号。
投资银行的内在动力是销售金融产品，例如股票、债券等。他们并不关心你的利益。 如果你到现在还不知道这些，那么记住：不要把投资银行或者经纪公司的调查报告作为你投资方向的建议。
再次，远离奇怪的现象，远离做出你难以理解的举动的公司。如果你不明白他们是如何赚钱的，想想嘉汉林业，然后直接离开。
即使是在普通时期，基于经济预测进行投资是极其愚蠢的尝试，经济学家可能是唯一一个使得占星师在谈论未来时像是专业人士的群体……近四十年内所有的衰退他们全都预测错了！经济学家不只不能预测增长，他们同样不能预测通货膨胀、债券利率等其他几乎所有的事情。
三十年前，没有人能够预测到越南战争的急剧扩大化、工资和价格管控、两次原油冲击、总统辞职、苏联解体、道琼斯指数一天下跌508点、国库券利率在2.8%至17.4%之间波动……但是，令人惊讶的是，这些轰动性事件中没有一件能导致本杰明·格雷厄姆投资策略发生哪怕是轻微的动摇。
许多优秀的投资者都持有大致相同的看法（彼得·林奇说过：“不要投资你不能用一只粉笔描述的想法”）。简单的就是最好的。
然而人们很容易喜欢宏大的概念：新经济、石油峰值论、中国的世纪、大缓和。所有这些都是抽象的概念。
这让我想起彼得·林奇基于玛雅神话举的例子。大洪水摧毁了世界，因此玛雅人移居到了森林里更高的地方。然后大火摧毁了整个世界，他们又搬离了森林建造了石制的房子。然而，地震来了……
通货膨胀减轻，利率下跌，股票飙升。
通货膨胀对两家公司都有负面影响，但是对拥有很少有形资产的时思公司而言，其坏处较小。正如巴菲特所说，这个想法很难被大多数人理解。
就多年的传统智慧而言——传统多一些、智慧少一些——最好的保护通货膨胀的措施是投资那些拥有较多自然资源、农作物、机械设备或者其他有形资产（“我们所信赖的实物”）的企业。但事实并非如此。重资产的企业普遍收益率低，不能提供足够的资金满足现有资产对抗通货膨胀的增长需要，没有闲置资金用于实现真正的增长，将资金分配给投资者，或者收购新的公司。
但讽刺的是，虽然很多人会回避投资股票，但当他们真正进入股市的时候，他们往往偏向于投资最差的那种。 引用另一位杰出投资者约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）的名言：“发现新观点并不困难，困难在于逃出旧思想。”在通货膨胀时期，理想的投资方向是可以轻易提高价格且不需要投入大量资产的企业。
“以剑为生的人终将会死在剑下。”
菲尔普斯建议，寻找新方法、新材料和新产品——投资那些能够提高生活质量，有助于解决问题，以及能够提供更好、更快、更廉价服务的产品。这也正是菲尔普斯先生的投资特点，他强调要投资那些能够为人类做出贡献的公司。这需要有长远的眼光。
重点在于你要能够沉得住气。想想为什么在1970年人们会抛售波音的股票，那是因为通货膨胀、战争、利率恐慌、经济担忧。不管什么时候都会有一大堆的理由让你卖股票。但是如果你选对股票了，持有股票将会带来更大的收益。
人们会用这种论断形容伯罗奔尼萨战争之前的雅典，奥古斯都统治下的罗马，甚至是1980年以前的苏联。
咖啡罐理论的真谛在于，这是防止自我干扰的一种方法，可以让你不受情绪和波动的影响，避免在错误的时机交易股票。市场的景气与否都不影响你的交易。
如果你看空市场，又不想用咖啡罐理论，基本上可以认为你相信接下来十年内一系列的短期投资比长时间持有更有效。这其实不太可能，事实上几乎所有的研究都表明，操作越多，收益越低。
我不建议在咖啡罐中放置刚刚起步的公司的股票。我会选择那些成熟的、有着长远增长前景，并能够以较高回报率实现资本价值复合增长的公司股票。
最强劲的股价上涨往往发生在盈利持续上升以及市盈率同时提高的时间段内；
市盈率的提升往往伴随着公司盈利的加速增长；
一些最具吸引力的机会可能发生在那些被人遗忘、股价大跌的股票上，公司经历了多年的亏损，开始恢复盈利；
在股价的上升期，公司会有较高的市盈率。但这不一定是阻碍继续持有股票的因素。
“每股盈利增长了12.4倍。问题是，如果每股盈利只增长12.4倍，股价为什么会上涨100倍呢？答案在于市盈率倍数的增长。 2003年蒙特雷垂死挣扎的时候市盈率只有3.5倍，到2013年市盈率为26倍。”
要实现百倍回报，需要公司的盈利水平实现大幅增长。但是盈利增长和高杠杆两个因素的组合才是长期实现爆炸性增长的驱动力。
“想要在股市中赚钱，你要有识别股票的眼光，购买股票的勇气以及持有股票的耐心。在菲尔普斯看来，耐心是最稀缺的一个条件。”
相对于公司长期的利润增长潜力而言较低的买入价格很重要；
但是真正丰厚的回报来自于盈利的增长和市盈率倍数的上升。最理想的情况是二者都有正向增长。
我的假设或许极端了一些，但是这可以说明一个问题：你不能单纯地依靠盈利的增长来获得百倍回报。
最理想的情况是，业务规模和金融市场中的定价倍数同时上涨，也就是我说的“孪生引擎”。
这就是说，不要购买公共事业股票或者是大规模的成熟公司，比如麦当劳、沃尔玛或是IBM，不能期待所有的股票都是高倍回报股。寻找百倍股的过程中，不仅要知道买什么，也要知道不能买什么。
这个案例研究中所有详细的财务分析的核心就集中体现在这张表中。从表中我们可以看出销售额迅速增长，净利润持续增长， ROE也在不断上升。（
贝索斯1999年致股东的信中有这样一句话：“我之前所提出的每一个目标都是为了将我们的公司打造成最出众、利润最高、资本回报率最高的投资对象。”
贝索斯1997年第一封致股东的信中写道：“市场领导力可以直接反映在更高的收入、更高的利润、更高的资本周转率以及更高的投入资本回报率。我们的决策始终坚持这一理念。”
还记得贝索斯先生1997年的股东信吗？他强调资本投入的回报和投资未来。亚马逊践行这一信条的方式之一就是大规模的投资研发，当然这是一种投资。
他认为，对待研发费用的最恰当方式是与设备成本一样，逐期摊销。研发费用中确实有一部分对于亚马逊的发展是必须的，但同时也有一部分是着眼于未来的成长、有利于提升未来的销售。在此基础上，汤普森提出这样的问题：“着眼于成长的研发投资和维持性的研发投资之间的比例怎样？这是一个重要的问题，很值得讨论。”
你必须相信贝索斯先生，顺着他的思路去思考。如果贝索斯先生愿意，他可以削减研发投入，现金会立刻涌入亚马逊的账户。但是他选择了投资研发以实现未来的增长。
“如果你相信贝索斯先生，你就可以接受公司营业利润率低的现实。在2014年，营业利润率只有0.2%。然而算上研发费用，这一比例就飙升至10%。上文表格中的数据表明这一趋势的稳定性。
值得研究 “如果单纯来看亚马逊每年披露的营运收入，这个公司看起来确实盈利能力不强。 2014年销售额880亿美元，但是经营收入只有1亿7800万美元。似乎只有0.2%的营业利润率。” “但是如果计入研发投资，结果就完全不一样了。 2014年，亚马逊在研发上投入了92亿美元。如果把这笔资金加入经营收入，亚马逊2014年调整后的经营收入达到94亿美元，这样营业利润率就是10.6%。”
汤普森总结道：“我们想告诉大家的最重要的观点是，资本回报是极端重要的，如果一个公司能够持续以高回报率进行再投资，股票价格（和公司利润）都将按复利增长，这种增长会呈现出抛物线的效果。”
我出生在20世纪80年代，至今我还能回忆起EA的口号：“EA体育，虚即是实”，
从财务角度看，我发现两个事实。其一， 百事拥有超过57%的可持续的高毛利率。在第十二章我们会看到，这正是百事高竞争力的体现。
其二， 百事的销售额和利润增长都非常惊人。 1962年的销售额只有1亿9200万美元， 2014年已经达到640亿美元。这还不算从百事分离出的百胜，后者的净利润也从1500万美元上涨到60亿美元。
“在我的研究中，这些股票有一个共同的特征，那就长期保持的扩张欲望。”
“他们在开辟市场、推出产品方面做得如此之好，很重要的原因在于他们在开发产品和产品营销上充分利用科技。纵观吉列的发展史，历任执行官都非常重视科技，这使得吉列比其他竞争者更有优势。正如达尔文所言：‘不是强者生存，而是适者生存。’”
“其他条件相同，年增长20%、市盈率为20倍的股票比年增长10%、市盈率为10倍的股票要好得多。
正如菲尔普斯所言，“好股票不会没有朋友。”通常它们都不会太便宜。不要被高估值倍数吓倒而放弃一只好股票。
如果一家企业连续20年或30年，每年都获得18%的投资收益，即使你支付了看起来很昂贵的价格，也会有很好的结果。
ROE衡量了企业股权投资的收益率，比如说你投资100美元开了一家擦鞋店，第一年赚了25美元，你的净资产收益率ROE就是25%。
但净资产收益率不是选择股票需要考虑的唯一因素，因为高净资产收益率的公司仍然可能是糟糕的投资对象。其他因素也很重要，比如股票价格。（微软公司一直保持着很高的净资产收益率，但在2000年之后的10年里，其股价一直表现不佳。）
我见过一些公司有类似的净资产收益表现，还记得菲尔普斯展示的辉瑞药业20年间的经营数据吗？年复一年，该公司保持着稳定的15%—19%的净资产收益率，前后持续了20年。
记住这点：获取49倍收益，或者100倍收益的唯一方法是“果断买入并坚持持有”。
我也询问了他关于股票回购的观点。股票回购操作会提高公司的净资产收益率。他对回购不置可否，但是他认为如果回购股票的公司销售额增长缓慢，那就要非常小心了。“如果你关注的公司持有巨额现金流但是销售增长率仅有5%或者更低，这样的股票不会很好，”他说，“IBM就是一个很好的例子，高净资产收益率、低股价，但是没有销售额增长的支撑，股份数量减少导致的每股收益上升被价格乘数下降所抵消。”结果就是，这样的股票价格不会涨太多。
杰森不愿意购买那些净资产收益率很高、但是销售增长没有达到至少10%的股票，但是他一旦发现了一只好股票就会大量买入。
我问他，你什么时候卖出股票。“通常，如果净资产收益率不低于20%，我是不会卖的，”他回答道，“除非股价已经高到了愚蠢的程度。”
小结一下：公司将其利润以高回报率（20%或更高）进行再投资是非常重要的，净资产收益率是很好的分析起点和合适的代理指标，我不会只关注净资产收益率或者一些数字，但是这个概念很重要。 怎样看待资本回报率？答案是越高越好。
根据我作为基金管理者的经验，企业家才能应该体现为一定规模的股权份额……如果管理层和董事会在公司中没有足够大的利益——至少10%到20%的股权，那么放弃这家公司去看看其他公司吧。
所有者兼经营者的情况——或者跟着拥有大量你所购买公司股票的人一起投资。
相对于那些单纯的被雇佣者，平均而言，那些将自身财富置于公司经营风险中的人会作出更好的决策。最终结果是这些所有者-经营者合一的公司股东会获得更高收益。
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