作者：巴曙松
伯南克于1953年出生在美国佐治亚州，他在大学入学考试中，以十分优秀的成绩被哈佛大学录取。1975年，他以经济学系最优等成绩从哈佛毕业，随后进入麻省理工学院深造，并于1979年获得博士学位。之后伯南克投身教职，在斯坦福大学任教6年（19791985年），又于19852002年间在普林斯顿大学担任经济和政治事务教授，还曾担任该校经济系主任。
他认为总需求下降是“大萧条”爆发的决定因素，而总需求下降由货币因素和金融因素两方面导致：货币因素是指当时存在缺陷和管理不善的金本位制所带来的全球性的货币供给紧缩；金融因素则是指银行业恐慌和银行倒闭潮堵塞了正常的信贷流动渠道，从而加剧了经济崩溃。
1929年金融危机爆发，美联储迎来了第一次重大挑战。不幸的是，那次危机最终还是演变成了“大萧条”。除了经济历史和纪录片中那些关于“大萧条”的画面，一系列数据也揭示了当时美国的惨状：近万家银行倒闭，股指下跌达85%，GDP（国内生产总值）下跌近1/3，物价下跌近20%，失业率逼近25%。
伯南克指出美联储有两大使命：其一是维持金融稳定，即保证金融体系正常运转，缓解甚至阻止金融危机或金融恐慌；其二是维持经济稳定，保持经济稳定增长，并维持低通胀。美联储可以分别运用最后贷款人工具和货币政策工具来实现上述两大使命。
美联储在20世纪50年代实施了“逆风向”的货币政策，迎来了经济的繁荣发展。从60年代中期开始，因信奉通胀率和失业率之间的替代关系（即菲利普斯曲线），美联储的货币政策开始转向过度宽松，为通货膨胀埋下了隐患
面对货币市场基金遭遇“挤兑”、商业票据市场面临冲击、市场流动性冻结等局面，美联储秉承“白芝浩原则”，通过贴现窗口迅速向金融体系注入大量资金。美联储还对贝尔斯登、美国国际集团和“两房”等大型金融机构实施救助，以避免其倒闭带来恐慌性蔓延。
美联储积极利用货币政策工具来追求经济稳定。美联储最先启用传统货币政策，将联邦基金利率由2007年末的5.25%迅速降至2008年末的0~0.25%之间。至此，调控短期利率的传统货币政策已用尽，但经济仍在急剧衰退。于是，美联储又启动非传统货币政策——大规模资产购买计划（LSAPs），也就是量化宽松。第一轮和第二轮量化宽松分别于2009年3月和2010年11月开始，从而使美联储资产负债表膨胀了两万多亿美元。
要实现这两大职能，中央银行都有哪些工具可用呢？简单地说，主要有两套基本工具。稳定经济方面的工具主要是货币政策。例如，在通常情况下美联储可以通过公开市场买卖证券，来降低或提高短期利率。当经济增长过缓或通胀水平过低时，美联储可以通过降息来刺激经济发展。美联储的低利率会传导至其他各种利率，进而刺激房产购置、建筑施工和企业投资等。低利率会创造更多的需求、消费以及投资，从而拉动经济增长。同样，如果经济增长过热或通胀问题严重，那么央行常用的应对措施就是提高利率。提高隔夜拆借利率，也就是提高各银行向美联储借钱的成本，这个利率在美国被称为联邦基金利率（federal funds rate）。美联储提高利率将会系统性带动其他利率的上涨，这样就可以通过提高车贷、房贷及其他类型贷款的成本，或是提高生产资料的投资成本，来减轻经济过热的压力，从而抑制经济过快增长。货币政策是中央银行多年来试图让经济在增长和通胀两方面都保持稳定而使用的一个基本工具。 中央银行用来应对金融恐慌或金融危机的主要工具是流动性供给（the provision of liquidity）。大家对这项职能或许不那么熟悉。出于对金融稳定性的考虑，中央银行会向金融机构提供短期贷款。在金融恐慌或危机期间，向金融机构提供短期信贷能平息市场情绪，有利于维持这些金融机构的稳定性，从而有助于缓解甚至终结金融危机。央行的上述行为被称作“最后贷款人”（lender of last resort）工具。如果金融市场崩溃，金融机构又没有其他资金来源，那么中央银行就要随时准备做“最后贷款人”，通过提供流动性支持来帮助稳定金融系统。 大部分中央银行（包括美联储）还有第三个工具，即金融监管。中央银行通常扮演着监管银行体系的角色，通过评估银行投资组合的风险状况、确保银行运营规范等，来保持金融系统的健康。如果一个金融系统能保持健康发展并将其风险控制在合理范围内，那就从源头上降低了金融危机发生的可能性
因此通过接受金融机构的非流动性资产作为抵押而向其提供短期贷款，中央银行可以为金融系统注入资金，支付给储户和短期借款人，从而稳定局势，结束恐慌。
如果没有中央银行这个资金来源，没有最后贷款人，那么很多机构就不得不破产倒闭。如果它们不得不贱卖资产，其他银行会发现自己的资产也在贬值，这将会引发一些新的问题。
以金本位制对货币供给的影响为例，由于金本位制决定了货币供给，央行通过货币政策调控来稳定经济的作为空间就会受到限制。在金本位制下，当经济表现强劲的时候，货币供给就会增加并导致利率下跌，这与今天同样情况下中央银行的做法刚好相反。由于金本位制限制了货币供给，央行就不能灵活地调控利率：在经济不景气时期下调利率，在通胀时期提高利率。有人认为这是金本位制有利的一面，这样中央银行就无权自作主张了（对此人们有争议）。但这也的确会带来负面影响：相较于现代经济，在金本位制下，经济产出和通胀水平的波动性都更大。
??? 举一个现代的例子。如今，中国将人民币与美元汇率绑定。当然近来这种联系的灵活性有所增强，然而很长时间以来，人民币与美元之间存在紧密联系。这意味着，如果美联储在美国经济不景气的时候通过降低利率来刺激美国经济，那么中国国内的货币政策最终也会放宽，因为不同国家的同一种货币或固定汇率下的两种货币，其利率必须是一样的。然而低利率也许并不适用于中国国情，结果中国可能会发生通货膨胀。这样就相当于中国被美国货币政策所“绑架”。所以，无论是有利还是不利的政策，都会通过固定汇率制，从一个国家传导至另一个国家，从而剥夺一国独立管理其本国货币政策的权利
??? 他关于这项主张的演讲十分具有感染力，也很具有19世纪演说家的风采，他说：“你们不能将布满荆棘的王冠压向劳动者的额头，你们亦不能将人民钉死在黄金的十字架上。”他想表达的是，金本位制正在伤害那些勤劳正直的农民，他们竭尽全力去偿还银行贷款，却发现自己农产品的价格在不断下跌。
经济急剧收缩，“大萧条”持续了相当长的一段时间，从1929年直到1941年珍珠港被偷袭后美国卷入战争为止。
如果你是个曾在19世纪晚期生活就很困难的农民，试想一下1932年在你身上将发生什么。农作物价格下跌了一半甚至更多，而你仍然要为你的抵押贷款向银行偿还同样多的钱。
导致“大萧条”的一部分原因是认知层面的，即是理论认知的问题而非政策本身的问题。在20世纪30年代，清算主义理论（liquidationist theory）这种思考经济运行的方式一度得到众多拥护。这种理论认为美国经济在20年代过度繁荣：经济扩张过快，增长过多，信贷过度膨胀，股价过高等。因此，经济需要经历一段通货紧缩的时期，以使过去过度发展的部分被挤出去。该理论认为“大萧条”虽然是不幸的，但却是必要的。我们需要把20年代所积压的过度发展的那部分挤出去。美国总统赫伯特·胡佛的财政部长安德鲁·梅隆说过一段著名的话：“清算劳动力市场，清算股市，清算农场主，清算房地产市场。”这听起来很无情，但是他试图传达给我们的想法是，我们需要摆脱20年代的过度发展，使美国经济重新回到一个合理的健康状态中去。
为了维持金本位制，美联储提高了利率而不是降低利率，认为保持高利率有利于吸引来美投资同时防止资本外流。但对挽救美国实体经济而言，这却是错误的做法。1933年，富兰克林·罗斯福总统废除了金本位制，货币政策突然变得不再那么紧缩，经济在1933~1934年间出现了强有力的复苏
但在一定程度上，美联储的不积极作为，部分是因为其比较认同清算主义理论。该理论认为当时全美银行数量过多，银行信贷过度，只有让银行体系收缩才有利于经济健康发展。但很不幸的是，这并不是正确的处理方式
尽管罗斯福采取的许多措施并没有奏效，但在我看来，他有两项工作确实有效解决了那些由美联储所导致的问题。第一项就是于1934年建立了联邦存款保险公司。从那以后，即便银行倒闭，普通储户仍然可以拿回自己的钱，因此他们就没有动机再去银行挤兑了。事实上，存款保险制度建立后，每年的银行倒闭数量由数以千计逐渐下降到零。这的确是一项相当有效的政策。罗斯福做的另一件事就是废除了金本位制。废除金本位制后，他允许放松货币政策，扩张货币供给，这就结束了通货紧缩，使经济在1933~1934年间经历了一个短期的有力反弹
我认为倡导回归金本位制的另一个原因是它取缔了央行的自由裁量权，它不允许央行运用货币政策去应对繁荣或者萧条，同时金本位制的倡导者认为最好不要把这项灵活处理权赋予中央银行。
有证据表明，金本位制是导致“大萧条”如此严重、持续时间如此之长的主要原因。另外一个惊人的事实是，那些较早脱离金本位制并采取灵活性货币政策的国家，要比那些到最后仍在坚持金本位制的国家恢复得更快一些。
一是保持宏观经济稳定，即维持经济的平稳增长和低通胀。而保持宏观经济稳定的主要工具是货币政策。在正常年份里，美联储和其他央行利用公开市场操作——在市场上买卖有价证券等——来调节利率，从而创建一个更加稳定的宏观经济环境。 央行的第二大职能是维持金融稳定。各大中央银行集中精力确保金融系统运转正常，尽一切可能防止出现金融危机或金融恐慌，即便无法阻止，也尽力减轻其带来的影响。
美联储和美国财政部合作，利用自身管理利率的职能，使利率保持在低位，从而帮助美国政府以较低的成本来为“二战”筹资。这就是美联储在战争期间所扮演的角色。
为什么20世纪70年代的货币政策会宽松到让通货膨胀成为问题呢？比较专业的解释是：货币政策制定者变得过于乐观，认为经济过热并不会导致通货膨胀。一般来说，失业率可以维持在3%或4%的低水平。然而通过保持稍高的通货膨胀率，你将能够获得更高的就业水平。所以，在经济繁荣的20世纪50年代和60年代初期，美联储开始遵循这一做法。这个问题实际上是相当微妙的，当时的经济理论和实践指出，通货膨胀与就业之间存在一个固定的制衡关系，这意味着，如果我们可以让通货膨胀率略高于正常水平，就可以保持长时间的就业增加和失业减少。这种观点当时被许多经济学家所接受。
弗里德曼很有先见之明，试图通过货币政策来维持过低的失业率，最终会引发通货膨胀。
这里我们援引米尔顿·弗里德曼的另一个著名论述：“通货膨胀无论在何时何地都是一个货币现象。
在20世纪70年代初期很短的一段时间内，石油的价格几乎翻了两番，导致汽油价格飙升。人们蜂拥至加油站排队加油。当时出现了一个“奇偶定量供给系统”的概念。如果你的车牌尾号是偶数，你只能在星期二和星期四去加油；如果是奇数，你只能在周一和周三去。当时的问题非常严重，民众对高油价怨声载道（和今天的情况非常类似）
价格是经济的温控器，是经济赖以运行的机制。所以，管制工资和物价意味着整个经济体系存在短缺及其他各种问题。除此之外，正如弗里德曼所说，这项政策就像通过破坏温控器来调节一个过热的炉子
弗里德曼说过，通货膨胀和失业之间不存在永远的此消彼长：想永远通过保持稍高水平的通货膨胀来降低失业率是不可能的。这是事实
对于美国和其他国家而言，究竟是哪些漏洞导致房价暴涨暴跌并演变成严重的经济危机的？这些漏洞既存在于私人部门，也存在于公共部门。首先来看私人部门。许多人借债过多，杠杆过度。他们这样做很有可能是因为经济“大缓和”时期的影响。在经历了20年的经济繁荣和金融稳定后，人们过于自信，愿意举借更多的债务，这样做的后果就是，在盈利空间不大、资产价格又下跌的时候，就会出现资不抵债的情况。
一些经济学家提出了另一种可能的解释：20世纪90年代后期，一场非常严重的金融危机席卷了一些亚洲国家和其他新兴市场经济体。危机平息之后，许多新兴市场国家开始大量积累外汇储备，这意味着它们需要得到安全的美元资产，于是对包括住房抵押贷款在内的资产的需求激增。这种需求是来自国外的，因为一些国家决定获取更多美元资产来充当外汇储备。有趣的是，在整个国家所能找到的与房价上涨关系最紧密的就是资金流入，这些资金流入国内，用来购买其认为安全的住房抵押贷款和其他资产，时间恰好也是在1998年初左右。
我再说一遍，原因在于房价影响住房抵押贷款的方式会破坏金融体系的稳健性，造成恐慌，而恐慌情绪又会加剧金融体系的不稳定性。所以整个事件链条至关重要，并不仅仅是房价下降，而是整个链条。
如果美联储就其未来的行动方向交换了意见，并且向市场传达了信息，市场会将这些预期以利率的形式反映出来，对经济产生重大影响。所以披露也会减少不确定性，帮助货币政策在金融市场中发挥作用。
对于维持金融稳定，中央银行主要使用的工具是作为最后贷款人，为金融机构提供短期流动性和资金支持。几个世纪以来，各国的中央银行运用这一工具平息了数次金融恐慌。对于维持经济稳定，中央银行最重要的工具是货币政策，在正常时期，货币政策主要体现为短期利率的调整。
比如，一家从事住房抵押贷款业务的银行将住房抵押贷款卖给了“两房”，之后，“两房”会将它们购买的所有住房抵押贷款打包成住房抵押贷款支持证券（MBSs），然后卖给投资者。住房抵押贷款支持证券是成千上万份住房抵押贷款的组合，这一资产组合的过程就是“资产证券化”。“两房”发起资产证券化过程，并通过销售这些证券化产品进行融资。值得注意的是，当“两房”这样的政府支持型企业销售住房抵押贷款支持证券时，它们也为这些证券背后的住房抵押贷款提供了信用担保
美国国际集团等保险公司也会从事以这类证券为标的的保险业务。例如，它们会向投资者出售各类信用衍生品，在投资者支付一笔保费后，如果住房抵押贷款支持证券的基础资产出现违约，它们将予以全额赔付。这样一来，这类证券就可以获得AAA评级。当然，这些操作并没有使这类证券的基础资产本身的质量得到改善，反而为风险在整个金融体系中的扩散创造了条件。
这类证券会大量销售给投资者，包括养老基金、保险公司、外国银行，在某些情况下甚至还包括富裕的个人投资者，而发明这类证券的金融机构通常自己也会持有一部分
图3–2描述了次级住房抵押贷款的证券化过程。如图左边所示，“劣质住房抵押贷款”主要来自住房抵押贷款公司或从事贷款业务的储蓄公司。这些公司不会特别关注贷款的质量，因为它们可以将贷款卖给其他机构。在住房抵押贷款被卖给大型金融机构之后，这些金融机构会将住房抵押贷款或其他证券进行组合，形成另一种证券，这种证券实际上是其背后所有住房抵押贷款和其他证券的资产组合。
金融危机和恐慌往往发生在这样的情况下：各类金融机构资产负债表的资产端往往都是低流动性资产（如长期贷款），而负债端都是高流动性的短期负债（如储蓄存款）。就典型的银行危机而言，如果储户对银行资产的质量丧失了信心，他们就会争先恐后地从银行提取现金，而银行却没有能力满足每个人的提现需求，因为将贷款变现需要一定时间。所以，银行挤兑就会不断地自我放大。银行要么选择破产，要么在市场上大量甩卖其长期资产，免不了遭受巨额损失的命运
最严重的问题并不在于这些公司蒙受的损失，即使美国所有的次级住房抵押贷款都变得一文不值，其对金融体系造成的损失也只相当于一次股市风波：规模并不是很大。但是，关键问题在于，这些住房抵押贷款分布于不同的证券之中，并在不同的市场上流动，没有人真正知道这些证券在哪儿，也没有人知道谁将会遭受损失。这给金融市场带来了很大的不确定性。
在典型的银行挤兑事件中，一旦某家银行被怀疑存在问题，不管它的投资者、债权人或者交易对手的怀疑起于何时，他们都会迅速地将资金从该银行收回，只因为一个原因：储户会把资金从该银行撤离。这就会引发一连串的挤兑事件，对主要的几家金融机构造成巨大的压力；而随着金融机构融资能力的丧失，它们将不得不快速地甩卖资产，给一些重要的金融市场带来严重的混乱
这一点给我们的教训就是，在金融恐慌时期，中央银行应该根据“白芝浩原则”进行自由放贷，以避免银行挤兑，从而稳定金融体系。
“大萧条”给我们的第二个教训就是，要以宽松的货币政策来避免经济陷入深度衰退
而通常来说，贴现窗口贷款一般都是隔夜到期的。美联储延长了贴现时间，并对贴现窗口资金进行公开招标，让企业通过竞标决定其贷款利率
这里的关键之处在于，贴现窗口是实现美联储最后贷款人职能的常规工具，它非常管用，因此要不断地运用这一工具来确保银行获得现金，从而稳定市场恐慌情绪。
《联邦储备法案》第13条第3款中有这样一句话，在非常时期和紧急情况下，美联储可以为银行以外的实体提供贷款。自20世纪30年代以来，美联储都没有运用过这一特权。但是，本次危机情况特殊，随着不同的机构和市场陆续浮现出各种问题，美联储调用了这一特权，用以稳定各个市场
这类投资的期限很短，资产安全好，而且流动性高。所以，对于机构投资者而言，货币市场基金是进行现金资产管理的好工具。
投资者将闲置资金投资于货币市场基金，之后，货币市场基金用资金购买商业票据。这一过程不只是制造企业等非金融企业基本的融资渠道，也是从事贷款业务的金融机构基本的融资渠道。
面对这种形势，美国财政部和美联储迅速做出了反应。财政部启动临时担保计划，保证货币市场基金投资者的本金安全。之后，美联储又制订了一项流动性支持计划，即由美联储向银行提供贷款，银行再用这些资金去购买货币市场基金持有的资产。这就为货币市场基金提供了急需的流动性，使其能够满足投资者的赎回请求，从而有助于平息金融恐慌
向正在遭遇挤兑的金融机构提供流动性支持，以帮助其满足投资者的提现需求，同时向投资者提供担保，这样就能成功地平息挤兑。
金融改革的主要目标之一就是破除“大而不倒”的怪圈，因为它的存在对整个金融体系不利，对这些机构本身也不利。从许多方面来讲，“大而不倒”现象都是不公平的。破除这个怪圈将是一项伟大的成就。
这正是危机最紧张阶段过去后不久。有史以来第一次，我们向市场披露最主要银行的金融头寸。这些压力测试的结果表明，即使经济金融状况再度恶化，我们的银行也能够生存下去，从而大大增强了投资者的信心，使银行能够筹集大量私人资本，并且在一定程度上取代了在危机期间从政府手中获得的资金。
但更常见的是在为金融机构提供贷款、增加流动性时，美联储收取的利率低于危机利率（即恐慌利率），但高于正常的利率。所以，当金融体系稳定下来、利率恢复到正常水平时，美联储的贷款从经济上或财务上就变得没有吸引力了，项目自然会终止。
中央银行的两大基本工具是最后贷款人职能和货币政策，现在我们就来探讨第二种工具——货币政策。货币政策是遭受金融危机重创之后使经济走上复苏轨道所采用的主要工具。
主要的大规模资产购买计划有两轮，第一轮于2009年3月开始实施，常被称为QE1；第二轮自2010年11月开始实施，被称为QE2。
通过购买国债、写入资产负债表、减少这些国债的有效供给，我们有效地降低了长期国债和政府支持型企业证券的利率。
当你购买国债或者政府支持型企业证券并把它们写进资产负债表时，市场中可供应的同类证券就减少了。如果投资者想要持有这些证券，就必须接受较低的收益率。换句话说，如果市场中可供应的同类证券减少了，投资者就会愿意为这些证券支付更高的价格，这与收益率是相反的。
通过购买国债、写入资产负债表、减少这些国债的有效供给，我们有效地降低了长期国债和政府支持型企业证券的利率。而且，当投资者的投资组合中不再有国债和政府支持型企业证券时，他们就不得不转向其他类型的证券，比如公司债券，而这将提高其他证券的价格，降低其收益率。所以，这些行为的净效应是降低大范围内证券的收益率。通常，较低的利率对经济增长具有有益的刺激效应。
这实际上是另一种货币政策：我们聚焦在长期利率，而不是短期利率上。但是，这里的基本逻辑是一致的，都是降低利率，刺激经济增长
请大家首先看最底层，那是通货，即流通中的美联储票据。有时候大家会听到这样的新闻，即美联储正在印钞票来支付获取的证券。但是，从字面的实际含义来看，美联储并没有印钞票来获取这些证券。大家可以从这里的资产负债表看出，这一层基本上是平的，流通中的货币量并不受这些活动的影响。
真正受影响的是最底层上面的那一层，即准备金余额。那些是商业银行持有的美联储账户，属于银行系统的资产、美联储的负债，我们就用这些来支付购买的证券。银行系统有大量类似的准备金，它们以数字化形式存放在美联储，基本上只是存放在那里，既不流通，也不属于任何广义的货币供给的一部分。它们是货币基础的一部分，但毫无疑问不是现金
最主要的两项还是流通中的票据和银行持有的准备金。
从我的观点和美联储的分析来看，长期利率的下降对经济复苏和增长有提振作用
更容易，因为他们已经让市场相信美联储承诺保持低通货膨胀。而在过去30年左右的时间内，美联储也树立了很高的信誉。因此，市场坚信美联储将会维持低通货膨胀，对通货膨胀的预期一直维持在低水平。总体来说，除了石油价格波动偶尔造成的起伏，通货膨胀一直稳定在较低水平。
当短期利率的调控空间被耗尽后，我们的主要工具就是大规模资产购买计划。
我们从中可以吸取一个教训：货币政策虽然是强有力的工具，但无法解决存在的所有问题。尤其需要提及的是，我们在经济复苏中看到的一系列与房地产市场、抵押信贷市场、银行、信用展期以及与欧洲形势相关的结构性问题，都需要其他类型的政策——财政政策、房地产政策或其他任何政策——来促使经济回归正轨。美联储可以提供经济刺激，可以提供低利率，但货币政策本身无法解决结构性问题、财政问题以及其他影响经济的重要问题。
在金融危机中，美联储及其他金融监管机构面临的一个十分糟糕的选择是：要么试图防止一些像美国国际集团这样的大型机构破产，而这恰恰默许了“大而不倒”，并意味着金融机构没有因其所承担的高风险受到充分惩罚；要么听任它们破产，继而有可能动摇整个金融体系和经济体。上述即“大而不倒”问题。
美联储的创建就是为了试着减少金融恐慌的影响范围；金融稳定是建立美联储的初衷
它的第一个职能是促进宏观经济稳定，即追求经济稳定增长，避免大幅波动（如衰退等），并维持稳定的低通胀，这就是中央银行的经济稳定职能。央行的另外一个职能，也是这一系列讲座会重点探讨的一个功能，就是金融稳定职能。中央银行要尽可能地保证金融系统的正常运作，尤其是要尽可能防止金融恐慌和金融危机。
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